La trampa detrás del “boom” de las ONs y el fantasma del quiebre

La acumulación masiva de compromisos en dólares dentro del mercado local genera un grave riesgo de descalce de monedas a futuro. El revival de crisis que la historia argentina ya conoce.

Los verdaderos alcances y riesgos detrás del actual “boom” de las Obligaciones Negociables (ONs): lejos de traducirse en una reactivación de la inversión productiva que potencie la economía real, las grandes corporaciones están utilizando estas colocaciones masivamente para cancelar pasivos previos. Esta dinámica de acumular deuda en dólares dentro de la plaza local, incuba severos riesgos de descalce de monedas a futuro, reeditando fantasmas de crisis corporativas y cambiarias que la historia argentina experimentó de sobra.

Un reciente documento publicado por el Instituto de Pensamiento y Políticas Públicas (IPyPP), titulado “El endeudamiento de las grandes empresas en el gobierno de Milei”, encendió las alarmas sobre el tema.

Primero, un breve repaso histórico. Durante los 90, bajo el paraguas de la Convertibilidad y tras la implementación del Plan Brady, las corporaciones no miraban al incipiente mercado de capitales local, sino que recurrían de forma directa al crédito bancario internacional a tasas bajas, amparadas en la supuesta estabilidad del “uno a uno”. En contraste, el ciclo del macrismo (2015-2019) habilitó dos vías de endeudamiento: la emisión masiva de bonos en el mercado de Nueva York y un estallido de créditos en dólares otorgados por los propios bancos locales, alimentado por la desregulación financiera. El esquema actual de Javier Milei rompe con ambos antecedentes al descansar casi exclusivamente en la emisión de ONs en el mercado local.

Como advierte el IPyPP, gran parte de este frenesí emisor de deuda responde a una necesidad defensiva: hacer un rollover de pasivos (emitir nueva deuda para cancelar otra previa) para evitar defaults técnicos. Durante la gestión de Alberto Fernández, la falta de reservas llevó al Banco Central a exigir a las grandes compañías que refinancien el 60 por ciento de sus deudas en dólares, permitiéndoles acceder al mercado oficial solo por el saldo restante. Esos plazos forzados están venciendo ahora. Lo cual muestra que la promocionada idea de un “desendeudamiento” generalizado es una utopía: la bola de nieve corporativa simplemente sigue rodando.

Este holgado y aceitado acceso al financiamiento por parte del selecto club de las grandes compañías contrasta de manera dramática con la asfixia que padece el universo de las pymes y las economías familiares. Mientras las grandes levantan millones de dólares en la Bolsa de Comercio en cuestión de horas, las unidades productivas de menor escala y los hogares son excluidos del sistema financiero formal y están obligados a pagar tasas usurarias por fuera del circuito bancario.

¿Qué es una ON?

Para una empresa, la ON es exactamente un pasivo. En lugar de pedirle un préstamo tradicional a un banco, la empresa le pide dinero prestado directamente “al mercado” (a inversores particulares, fondos comunes, aseguradoras, etc.).

El mecanismo de las ONs en el mercado local es sencillo: una empresa (como YPF o Pampa Energía) emite un bono en dólares —por ejemplo, a 3 años y con un interés del 8 por ciento anual— que es comprado por inversores locales, que tienen dólares guardados en sus cuentas bancarias argentinas. Al cierre de la operación, las divisas ingresan a la cuenta corporativa y quedan disponibles para su uso (para invertir en Vaca Muerta, comprar maquinaria o pagar deudas previas). Finalmente, la empresa paga intereses semestrales y devuelve el capital al vencimiento, siempre en dólares.

Un dato clave: todo esto ocurre dentro del sistema financiero argentino. El inversor local saca los dólares de su caja de ahorro local y se los da a la empresa local a través de la Bolsa de Comercio (BYMA). No hace falta operar en Wall Street para que entren dólares a la empresa.

Tres motores detrás del boom de las ONs

El estudio del IPyPP sintoniza con otros relevamientos privados que confirman que entre 2024 y lo que va de 2026 se consolidó un verdadero “boom de ONs” denominadas en moneda extranjera, motorizado por factores muy específicos del actual esquema macroeconómico.

En primer lugar, el “blanqueo” de capitales entre julio de 2024 y abril de 2025 inundó de dólares los bancos locales. Ante un Estado nacional cuyos bonos públicos no resultaban atractivos, los grandes inversores y los fondos comunes volcaron masivamente sus divisas hacia las ONs corporativas.

En segundo lugar, las compañías de sectores regulados o netamente exportadores (YPF, Pampa Energía, Pan American Energy, Telecom, MSU Energy) supieron usufructuar una paradoja del mercado. Al tener el Estado argentino las puertas cerradas del mercado internacional por el elevado riesgo país, las grandes empresas locales se vieron imposibilitadas de financiarse en Wall Street; pero encontraron un canal alternativo muy ventajoso en el circuito doméstico. Lograron emitir deuda en dólares con tasas de un solo dígito (entre el 7 y 9 por ciento): un costo de financiamiento extraordinariamente bajo para el estándar de riesgo argentino y sustancialmente menor al que convalidan los títulos públicos.

En tercer lugar, la estabilidad cambiaria juega un rol decisivo. El modelo actual combina una inflación que corre por encima de la devaluación del dólar, lo que genera una marcada apreciación cambiaria o un “dólar planchado”. El resultado: mientras los ingresos de las empresas aumentan en pesos al ritmo de la inflación, sus pasivos en dólares se mantienen casi fijos. Así, su deuda en dólares reales se vuelve cada vez más barata de pagar con sus ingresos en pesos. Emitir una ON al 8 por ciento anual en dólares parece una tasa alta para el mundo, pero para una empresa argentina cuya facturación en pesos sube muy por encima de ese ritmo, representa un financiamiento regalado.

Sequía para el Estado, millones exprés para las empresas

Mientras el Estado argentino permanece virtualmente excluido del crédito internacional por un elevado riesgo país, las corporaciones locales de primera línea han encontrado un verdadero oasis financiero en el mercado doméstico. Este selecto grupo de empresas posee tal espalda y generación de caja que, para los inversores, son más confiables que el propio Estado argentino.

El fenómeno de las ONs tiene un lado positivo para la macro argentina, ya que alivia la demanda de dólares en el mercado local. Cuando una firma emite una ON en dólares y capta los billetes de los ahorristas, puede utilizar esas divisas propias para pagar sus deudas en el exterior o financiar sus importaciones de bienes de capital sin pedirle dólares al Banco Central.

El lado negativo es que existe una “competencia de tasas” por los dólares disponibles en el circuito formal. El Gobierno necesita que los bancos locales utilicen los dólares de los depositantes para comprar títulos públicos y financiar indirectamente las necesidades del Estado, como han hecho históricamente, pero son las empresas las que absorben toda esa liquidez ofreciendo ONs muy atractivas. Estas se transformaron en el único canal eficiente para canalizar el ahorro doméstico.

Esto ocurre en un contexto donde el Estado nacional enfrenta copiosos vencimientos en dólares en los próximos años. El Tesoro afronta un escalonamiento de vencimientos concentrados en los meses de enero y julio de cada año, que exigen desembolsos semestrales de magnitud, a lo que se suman las cuotas de devolución del capital al FMI.

Además, el optimismo corporativo actual corre el riesgo de tropezar con la misma piedra de los ciclos de endeudamiento del menemismo y del macrismo. Un riesgo de este esquema, que mencionamos al comienzo de la nota, es que depende de la sobrevida del dólar planchado. Si las expectativas cambian y sobreviene una devaluación brusca, aquellas empresas sin ingresos genuinos por exportaciones sufrirán un descalce cambiario. La historia argentina reciente advierte que cuando las reservas estatales se agotan, los “booms” de deuda privada suelen terminar bajo dos modalidades: o en reestructuraciones forzadas por el Banco Central —como ocurrió en 2020 tras el tendal que dejó el macrismo— o mediante salvatajes estatales que licúan las deudas de los grandes grupos económicos a costa del bolsillo de los ahorristas, tal como sucedió en la salida de la Convertibilidad en 2002.